农机巨头约翰迪尔分析报告 ( 28 页)

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目录

一、公司简介：农机巨擘，产品谱系齐全.... 5

二、财务分析：攻守兼备，内生增长强劲.... 6

2.1 攻守兼备，农业机械与工程机械业务齐头并进 .... 6

2.2 盈利能力稳健，内生增长强劲 ...... 8

2.3 本轮周期提价持续贡献利润增长 .... 9

三、股价表现：领先行业，享受估值溢价....... 11

3.1 横向比照：股价跑赢大盘与可比公司，估值倍数相比可比公司溢价明显 ..... 11

3.2 纵向对比：股价与经营均受农业周期影响 ....... 12

四、历史复盘：筚路维艰，坚守方得始终....... 12

4.1 制犁起家，奠定产品至上基因（1837-1918 年）...... 12

4.2 进军农机，研发立身产品立命（1918-1945 年）...... 14

4.3 功率上延，多缸新贵后来居上（1945-1970 年）...... 17

4.4 市场起伏，海外扩张渠道复用（1970-2000 年）...... 18

4.5 聚焦前沿，智慧农业精准布局（2000 年至今）....... 20

五、成长归因：产品为王，紧密绑定客户....... 20

5.1 坚持研发，凭借核心技术不断推陈出新 ..... 20

5.2 与客户互相扶持、紧密绑定 ....... 22

六、他山之石：持续研发，重视产品配套....... 23

6.1 我国正在经历类似当年美国的产品升级过程 ..... 23

6.2 海外市场重要性日益提升，对产品力提出更高要求 ....... 26

七、投资建议....... 28

八、风险提示....... 28

图表目录

图表1： 约翰迪尔的设备销售业务分为生产与精准农业、小型农业与草坪、建筑与林业三大部分 .. 5

图表2： 约翰迪尔过去50 年收入实现长期增长，CAGR7.7% .... 5

图表3： 约翰迪尔的农机相关业务收入规模超过可比公司（2023 年营业收入，亿美元）....... 6

图表4： 2022 年约翰迪尔在全球农机市场的占有率为19.6%，居第一梯队 ....... 6

图表5： 约翰迪尔三大设备板块收入比例约为2:1:1...... 7

图表6： 约翰迪尔生产与精准农业创造一半的设备经营利润 ....... 7

图表7： 约翰迪尔的农业机械板块经营利润率长期高于工程机械 ....... 7

图表8： 约翰迪尔的工程机械板块利润弹性较大，农业机械板块稳定性强 ....... 7

图表9： 约翰迪尔的长期销售管理费用率/净利率保持稳健，分别约为9-10%/7.5-9%...... 8

图表10： 约翰迪尔的ROE 稳定在25%以上....... 8

图表11： 约翰迪尔08-23 年经常项目摊薄EPS 年复合增速为14.3%..... 9

图表12： 20-23 年约翰迪尔提价带来的经营利润增速分别为28%/54%/66%/69% ....... 9

图表13： 本轮周期约翰迪尔的农业机械部门的提价与销量的波动幅度小于工程机械部门 ..... 10

图表14： 20-23 年约翰迪尔在北美/拉美的收入CAGR 分别为10%/19%，高于其他地区 .... 10

图表15： 美国工业气体巨头Praxair 的南美收入受汇率拖累明显 ..... 10

图表16： 约翰迪尔过去10 年股价明显跑赢标普500 与可比公司 ...... 11

图表17： 约翰迪尔PE 估值中枢明显高于可比公司 ...... 11

图表18： 约翰迪尔的EPS 增速更快、更稳定，或解释其估值溢价 ..... 12

图表19： 约翰迪尔股价与收入与全球粮价走势相关 ..... 12

图表20： 约翰·迪尔1838 年发明的犁具大大提高了当地耕作效率 .... 13

图表21： 19 世纪末美国农业大发展....... 13

图表22： 19 世纪后期约翰迪尔年收入稳定在百万美元以上....... 13

图表23： 1878 年约翰迪尔的犁具在巴黎展览会的犁地比赛上击败法国当地品牌获得冠军..... 14

图表24： 19 世纪美国农业劳动力成本不断提高，机械化带来农作物生产效率提高....... 14

图表25： 拥有内燃发动机的农业机械起源时间较晚 ..... 15

图表26： 1920-1921 年美国农业明显下滑...... 15

图表27： 约翰迪尔D 型拖拉机 ....... 16

图表28： 1929 年约翰迪尔紧随国际收割机公司身后，为美国内燃轮式拖拉机龙二....... 16

图表29： 大萧条期间约翰迪尔拖拉机销量骤降 ..... 17

图表30： 大萧条期间约翰迪尔面临巨额亏损 ....... 17

图表31： 约翰迪尔A 型拖拉机 ....... 17

图表32： 1950 年代起拖拉机时速的增长反映了功率上延的趋势（单位：英里/小时）.... 18

图表33： 约翰迪尔“新一代”4010 拖拉机..... 18

图表34： 约翰迪尔在美国的新品马力数更高，德国次之，印度更小 ....... 18

图表35： 70 年代起约翰迪尔的南非业务逐步发展....... 19

图表36： 约翰迪尔的北美业务占比逐年下降 ....... 19

图表37： 美国园林景观行业90 年代起蓬勃发展 .... 20

图表38： 约翰迪尔在智慧农业领域广泛布局 ....... 20

图表39： 约翰迪尔无人驾驶拖拉机 ....... 20

图表40： 约翰迪尔柴油机业务的发展历程 ..... 21

图表41： 80 年代约翰迪尔研发开支明显高于同行....... 21

图表42： 约翰迪尔研发费用率长期稳定在4%左右，略高于卡特彼勒....... 21

图表43： 大萧条期间约翰迪尔为了挽救客户，负担了沉重的应收账款压力 ..... 22

图表44： 约翰迪尔创办农民杂志《The Furrow》，已有129 年历史 .... 23

图表45： 约翰迪尔的服务手册《The Operation, Care and Repair of Farm Machinery》再版了28 次之多 23

图表46： 1929 年约翰迪尔的制造费用率、销售费用率与营业利润水平处于第一梯队..... 23

图表47： 近年来大型拖拉机产量增速更快、大拖产量占比不断提升 ....... 24

图表48： 农业社会化服务组织成长，有望带动农机的客户集中 ....... 24

图表49： 土地流转面积持续扩大 ..... 25

图表50： 国家积极支持高标准农田建设，高标准农田建设面积逐年增长 ....... 25

图表51： “国四”标准实施大幅提高了排放要求 ....... 26

图表52： 海外拖拉机市场广阔 ....... 26

图表53： 中国拖拉机出口金额增长较快 ....... 26

图表54： 中国拖拉机出口平均单价逐步提升，但仍处于较低水平 ..... 27

图表56： 国内拖拉机头部企业产品性能仍明显落后约翰迪尔等海外巨头 ....... 28