美国证券业研究( 60 页)

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目录索引

一、综述：研究美国投行史的意义.......... 7

二、1975-1989：变革中前行，佣金自由化后的多元化扩张 ..... 10

1、经纪业务：佣金战愈演愈烈，大型投行机构业务优势凸显 ....... 11

2、资管业务：投行支配代销渠道，分享资管增长红利.......... 17

3、投行业务：宏观改善利好金融创新，并购重组业务成业务新增长点 ......... 21

4、资本中介业务：回购市场蹒跚起步，资本业务坚定前行........... 25

三、1990-2008：大交易时代，强者恒强的资产负债表扩张 ..... 27

1、机构交易与资本中介：金融市场逐渐成熟，投行主导影子融资体系 ......... 28

2、资管业务：金融超市模式兴衰，投行专注财富管理业务........... 41

3、投行业务：行业逐渐成熟，周期特征显著........ 44

四、2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路 ......... 51

1、监管政策：完善金融监管，打造系统性风险防范体系 ...... 52

2、杠杆与估值：降杠杆与稳杠杆结合，证券行业估值分化........... 52

风险提示 ...... 59

图表索引

图 1：佣金自由化后美国投行ROE 中枢下移（单位：%） .......... 7

图2：重资产模式的转型，ROA 中枢下移波动率降低（单位：%） ............ 8

图3：重资产模式下，投行杠杆提增杠杆对冲ROA 下滑（单位：倍）........ 8

图4：佣金自由化后净利润率下滑（单位：%） .......... 8

图5：资产周转率持续走低（单位：%）............. 8

图6：美国投行剔除资本中介业务后杠杆率 ....... 10

图6：平均每股交易佣金大幅下滑（单位：美分） ............ 11

图7：机构佣金率显著低于散户投资者（单位：%） ......... 11

图8：佣金收入规模高速增长，但占比下滑（单位：亿美元）........... 12

图9：佣金自由化后纽交所日均交易额与年换手率持续攀升（单位：亿美元） .. 12

图10：专业机构在居民金融资产配置中的占比逐渐提升（单位：万亿美元）.... 13

图11：70-80 年代美国共同基金管理规模持续增长（单位：亿美元） ....... 13

图12：养老金资产规模高速增长（单位：万亿美元） ....... 13

图13：保险主要配置固定收益资产（单位：万亿美元） ........... 13

图14：居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比提高（单位：%） 13

图15：纽约证券交易所大宗股票交易占比提升（单位：万笔）......... 14

图16：单笔债券交易规模增加（单位：亿美元） ...... 14

图17：证券持仓扩张，以资产负债表满足机构交易需求（单位：亿美元） ....... 15

图18：证券行业总交易收入大幅提升（单位：亿美元） ........... 16

图19：摩根士丹利的证券交易收入超过交易佣金收入（单位：亿美元）........... 16

图20：美国垃圾债券发行总额与发行数量（单位：亿美元） ............ 16

图21：德崇证券在美国垃圾债券发行额中所占比重（单位：%）...... 16

图22：投资管理和财富管理在价值链中的地位 ......... 17

图23：美股长牛带动资金流入股票型基金（单位：点） ........... 18

图24：债券基金流入与利率变动（单位：%）.......... 18

图25：1984-1990 基金规模复合增长率（单位：%） ....... 18

图26：股票、债券、货币基金费率（单位：%） ...... 18

图27：59%的基金产品在券商渠道售出（单位：%） ....... 20

图28：销售资管产品收入增长突出（单位：亿美元） ....... 20

图29：交易500 股10 美元/每股的上市公司股票所需佣金对比（单位：美元） 20

图30：在零售投资者中，折扣券商所占佣金份额大幅提高（单位：亿美元）.... 20

图31：恶性通胀的影响下美国经济陷入衰退（单位：%） ........ 22

图32：美联储提高联邦基金利率应对恶性通胀（单位：%）............. 22

图33：70 年代标普500 指数表现不佳（单位：点） ........ 22

图34：70 年代IPO 规模较小（单位：亿美元） ....... 22

图35：70 年代美银美林公司债指数涨幅微弱（单位：点） ...... 23

图36：70 年代美国债券存量增长不大（单位：万亿美元） ...... 23

图37：70 年代投行承销业务收入无明显增长（单位：亿美元） ....... 23

图38：美国并购市场随股市上涨而回暖（单位：亿美元）........ 24

图39：垃圾债券发行量大增，部分为杠杆收购融资（单位：亿美元） ...... 24

图40：杠杆并购规模占比提升至18.1%（单位：亿美元） ....... 24

图41：摩根士丹利财务顾问收入超过承销收入（单位：亿美元） ............. 24

图42：11 家全方位券商和10 家投资银行占有投行收入的72.6%（单位：%）. 25

图43：财务顾问与证券承销业务间产生协同效应 ...... 25

图44：回购协议业务模式 ......... 26

图45：回购协议与融资融券对比（单位：亿美元） .......... 26

图46：回购协议市场持续壮大（单位：亿美元） ...... 26

图47：1990 年投行在全市场回购协议资产和负债中占比分别超过39%和52%（单位：%） ........... 26

图48：回购协议市场主要为证券经纪交易商和银行融资（单位：%）....... 27

图49：政府、基金、养老金、境外投资者、非金融企业等多种结构持有回购协议资产（单位：%）......... 27

图51：ROE 是1990 年以后行业PB 的主要驱动力（单位：%）...... 28

图52：以商业银行为核心的传统银行体系 ........ 29

图53：以大型投行为核心的影子银行体系 ........ 29

图54：从全球流动性的角度看证券抵押物（单位：万亿美元）......... 30

图55：2007 年可再抵押的客户抵押物分布情况（单位：亿美元）............ 30

图56：主经纪商业务结构 ......... 30

图57：回购协议业务结构 ......... 30

图58：投行抵押率高于客户抵押率（单位：%） ...... 31

图59：客户抵押物有限用于重复抵押融资（单位：%）............ 32

图60：资本中介业务为投行净融入资金规模（单位：亿美元）......... 32

图61：投行通过融出资金获得客户抵押物（单位：亿美元） ............ 32

图62：投行通过客户抵押物和自营证券持仓融入资金（单位：亿美元）........... 32

图63：对冲基金管理规模（单位：万亿美元） ......... 33

图63：08 年主经纪商业务市场占有率（单位：%） ......... 33

图64：流动性较好的美国国债市场，净持仓规模与交易量相关性较小（单位：亿美元） .......... 34

图65：联邦机构证券净持仓与交易量正相关（单位：亿美元）......... 34

图66：流动性较好的抵押贷款支持证券市场，净持仓规模与交易量相关性较小（单位：亿美元） ............ 34

图67：公司债净持仓与交易量正相关（单位：亿美元） ........... 34

图68：次贷危机前全球场外衍生品名义规模爆发增长（单位：万亿美元） ....... 35

图69：场外衍生品实际市场价值约为名义价值的二十分之一（单位：万亿美元）......... 35

图70：场外衍生品需要交易商通过自身大量持仓向投资者提供流动性（单位：万亿美元） ...... 35

图71：根据交易商营收测算的欧洲场外衍生品客户结构（单位：%）....... 35

图72：大型投行营收增长主要是FICC 业务驱动（单位：亿美元） .......... 36

图73：1993-2008 年FICC 业务收入占比平均43.7%（单位：%） .......... 36

图74：FICC 业务收入爆发增长（单位：亿美元） ............ 37

图75：FICC 业务收入结构较均衡（单位：%）........ 37

图76：衍生品交易价值链上交易经纪商处于主导地位（单位：亿欧元）........... 37

图77：场外衍生品市场结构中大型交易商占据核心地位 ........... 37

图78：大型投行负债结构（单位：%） ............ 38

图79：大型投行资产结构（单位：%） ............ 38

图80：大型投行剔除资本中介业务后的杠杆率（单位：倍） ............ 38

图81：2008 年客户抵押物变动情况（单位：%）............. 39

图82：高盛的全球流动性储备（单位：亿美元） ...... 39

图83：美国大型投行业务架构 .......... 40

图84：资产管理行业生态圈 ............. 41

图85：2002 年后投行投资管理规模增长低于行业水平（单位：万亿美元） ..... 42

图86：1990 年投资管理公司市占率（单位：%）............. 42

图87：2000 年投资管理公司市占率（单位：%）............. 42

图88：2010 年投资管理公司市占率（单位：%）............. 43

图89：2008 年以前全球客户可投资资产、财富管理规模、投资管理规模长期增长率（单位：%）......... 43

图90：财富管理收费模式由佣金模式向服务费模式迁移（单位：%）....... 43

图91：美国主要财富管理公司 .......... 44

图92：全球投行业务收入结构（单位：亿美元） ...... 44

图93：互联网泡沫与信贷泡沫构成1990-2009 年间的两轮经济周期......... 45

图94：并购重组需求端对经济基本面反应敏感（单位：万亿美元）.......... 

图95：IPO 对经济基本面反应敏感（单位：亿美元） ....... 45

图96：股票融资总体规模处于上升通道（亿美元） .......... 45

图97：直接融资占比持续提升（单位：万亿美元） .......... 46

图98：债券发行市场结构（单位：万亿美元） ......... 46

图99：欧盟国家与亚太地区股票总市值（单位：万亿美元） ............ 46

图100：欧盟与亚太地区债券总市值（单位：万亿美元） ......... 46

图101：全球国际收支金融账户流动情况（单位：万亿美元） .......... 47

图102：美国在全球并购规模中的比重下降（单位：万亿美元） ....... 47

图103：1989 年全球股票承销市占率（单位：%）........... 48

图104：2008 年全球股票承销市占率（单位：%）........... 48

图105：美国投行竞争优势显著（单位：%） ........... 48

图106：全能银行逐渐占据主导地位（单位：%） ............ 48

图107：全球股票承销业务集中度（单位：%） ........ 48

图108：股票承销费率（单位：%） ......... 48

图109：1989 全球并购业务投行集中度（单位：%） ....... 49

图110：2008 全球并购业务集中度（单位：%） ...... 49

图111：精品投行在并购业务前十排名中占比下滑（单位：%）........ 49

图112：全球并购重组业务CR5 和CR10 集中度（单位：%） ......... 49

图113：1989 年全球投资级债券承销市占率（单位：%） ........ 50

图114：2008 年全球投资级债券承销市占率（单位：%） ........ 50

图115：全球投资级债券承销业务集中度（单位：%） ............. 50

图116：全能银行利用客户优势发展投资级债券承销业务（单位：%）............. 50

图117：1989 年全球投机级债券承销市占率（单位：%） ........ 51

图118：2008 年全球投机级债券承销市占率（单位：%） ........ 51

图119：全球投机级债券承销业务集中度（单位：%） ............. 51

图120：创新红利消失，投资级债券承销费率下滑（单位：%） ....... 51

图121：2000-2017 年大型投行杠杆率（单位：倍） ........ 53

图122：2000-2017 年大型投行ROE（单位：%） ........... 53

图123：2000-2017 年大型投行PE（单位：倍） ............. 53

图124：2000-2017 年大型投行PB（单位：倍） ............. 53

图125：2000-2017 年中小投行杠杆率（单位：倍） ........ 54

图126：2000-2017 年中小投行ROE（单位：%） ........... 54

图127：2000-2017 年中小投行PE（单位：倍） ............. 54

图128：2000-2017 年中小投行PB（单位：倍） ............. 54

图129：2000-2017 年并购投行杠杆率（单位：倍） ........ 55

图130：2000-2017 年并购投行ROE（单位：%） ........... 55

图131：2000-2017 年并购投行PE（单位：倍） ............. 55

图132：2000-2017 年并购投行PB（单位：倍） ............. 55

图133：2000-2017 年折扣券商杠杆率（单位：倍） ........ 56

图134：2000-2017 年折扣券商ROE（单位：%） ........... 56

图135：2000-2017 年折扣券商PE（单位：倍） ............. 56

图136：2000-2017 年折扣券商PB（单位：倍） ............. 56

图137：2000-2017 年投资管理公司杠杆率（单位：倍） ......... 57

图138：2000-2017 年投资管理公司ROE（单位：%）............ 57

图139：2000-2017 年投资管理公司PE（单位：倍） ...... 57

图140：2000-2017 年投资管理公司PB（单位：倍） ...... 57

图141：2008 年次贷危机前后美国证券业杠杆率对比（单位：倍）.......... 57

图142：2008 年次贷危机前后美国证券业ROE 对比（单位：%） ........... 58

图143：2008 年次贷危机前后美国证券业PE 对比（单位：倍）...... 58

图144：2008 年次贷危机前后美国证券业PB 对比（单位：倍）...... 59

表1：投行通过上市或重组并购解决交易商模式所需资本.......... 15

表2：1990 年美国排名前25 的投资管理公司 ........... 19

表4：机构业务与投行业务 ....... 36

表5：巴塞尔协议III 资本充足率要求 ........ 52