美国证券业研究( 60 页)

美国证券业研究( 60 页)



目录索引

一、综述:研究美国投行史的意义.......... 7

二、1975-1989:变革中前行,佣金自由化后的多元化扩张 ..... 10

1、经纪业务:佣金战愈演愈烈,大型投行机构业务优势凸显 ....... 11

2、资管业务:投行支配代销渠道,分享资管增长红利.......... 17

3、投行业务:宏观改善利好金融创新,并购重组业务成业务新增长点 ......... 21

4、资本中介业务:回购市场蹒跚起步,资本业务坚定前行........... 25

三、1990-2008:大交易时代,强者恒强的资产负债表扩张 ..... 27

1、机构交易与资本中介:金融市场逐渐成熟,投行主导影子融资体系 ......... 28

2、资管业务:金融超市模式兴衰,投行专注财富管理业务........... 41

3、投行业务:行业逐渐成熟,周期特征显著........ 44

四、2009-2017:危机后的复苏,美国投行去杠杆之路 ......... 51

1、监管政策:完善金融监管,打造系统性风险防范体系 ...... 52

2、杠杆与估值:降杠杆与稳杠杆结合,证券行业估值分化........... 52

风险提示 ...... 59

图表索引

图 1:佣金自由化后美国投行ROE 中枢下移(单位:%) .......... 7

图2:重资产模式的转型,ROA 中枢下移波动率降低(单位:%) ............ 8

图3:重资产模式下,投行杠杆提增杠杆对冲ROA 下滑(单位:倍)........ 8

图4:佣金自由化后净利润率下滑(单位:%) .......... 8

图5:资产周转率持续走低(单位:%)............. 8

图6:美国投行剔除资本中介业务后杠杆率 ....... 10

图6:平均每股交易佣金大幅下滑(单位:美分) ............ 11

图7:机构佣金率显著低于散户投资者(单位:%) ......... 11

图8:佣金收入规模高速增长,但占比下滑(单位:亿美元)........... 12

图9:佣金自由化后纽交所日均交易额与年换手率持续攀升(单位:亿美元) .. 12

图10:专业机构在居民金融资产配置中的占比逐渐提升(单位:万亿美元).... 13

图11:70-80 年代美国共同基金管理规模持续增长(单位:亿美元) ....... 13

图12:养老金资产规模高速增长(单位:万亿美元) ....... 13

图13:保险主要配置固定收益资产(单位:万亿美元) ........... 13

图14:居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比提高(单位:%) 13

图15:纽约证券交易所大宗股票交易占比提升(单位:万笔)......... 14

图16:单笔债券交易规模增加(单位:亿美元) ...... 14

图17:证券持仓扩张,以资产负债表满足机构交易需求(单位:亿美元) ....... 15

图18:证券行业总交易收入大幅提升(单位:亿美元) ........... 16

图19:摩根士丹利的证券交易收入超过交易佣金收入(单位:亿美元)........... 16

图20:美国垃圾债券发行总额与发行数量(单位:亿美元) ............ 16

图21:德崇证券在美国垃圾债券发行额中所占比重(单位:%)...... 16

图22:投资管理和财富管理在价值链中的地位 ......... 17

图23:美股长牛带动资金流入股票型基金(单位:点) ........... 18

图24:债券基金流入与利率变动(单位:%).......... 18

图25:1984-1990 基金规模复合增长率(单位:%) ....... 18

图26:股票、债券、货币基金费率(单位:%) ...... 18

图27:59%的基金产品在券商渠道售出(单位:%) ....... 20

图28:销售资管产品收入增长突出(单位:亿美元) ....... 20

图29:交易500 股10 美元/每股的上市公司股票所需佣金对比(单位:美元) 20

图30:在零售投资者中,折扣券商所占佣金份额大幅提高(单位:亿美元).... 20

图31:恶性通胀的影响下美国经济陷入衰退(单位:%) ........ 22

图32:美联储提高联邦基金利率应对恶性通胀(单位:%)............. 22

图33:70 年代标普500 指数表现不佳(单位:点) ........ 22

图34:70 年代IPO 规模较小(单位:亿美元) ....... 22

图35:70 年代美银美林公司债指数涨幅微弱(单位:点) ...... 23

图36:70 年代美国债券存量增长不大(单位:万亿美元) ...... 23

图37:70 年代投行承销业务收入无明显增长(单位:亿美元) ....... 23

图38:美国并购市场随股市上涨而回暖(单位:亿美元)........ 24

图39:垃圾债券发行量大增,部分为杠杆收购融资(单位:亿美元) ...... 24

图40:杠杆并购规模占比提升至18.1%(单位:亿美元) ....... 24

图41:摩根士丹利财务顾问收入超过承销收入(单位:亿美元) ............. 24

图42:11 家全方位券商和10 家投资银行占有投行收入的72.6%(单位:%). 25

图43:财务顾问与证券承销业务间产生协同效应 ...... 25

图44:回购协议业务模式 ......... 26

图45:回购协议与融资融券对比(单位:亿美元) .......... 26

图46:回购协议市场持续壮大(单位:亿美元) ...... 26

图47:1990 年投行在全市场回购协议资产和负债中占比分别超过39%和52%(单位:%) ........... 26

图48:回购协议市场主要为证券经纪交易商和银行融资(单位:%)....... 27

图49:政府、基金、养老金、境外投资者、非金融企业等多种结构持有回购协议资产(单位:%)......... 27

图51:ROE 是1990 年以后行业PB 的主要驱动力(单位:%)...... 28

图52:以商业银行为核心的传统银行体系 ........ 29

图53:以大型投行为核心的影子银行体系 ........ 29

图54:从全球流动性的角度看证券抵押物(单位:万亿美元)......... 30

图55:2007 年可再抵押的客户抵押物分布情况(单位:亿美元)............ 30

图56:主经纪商业务结构 ......... 30

图57:回购协议业务结构 ......... 30

图58:投行抵押率高于客户抵押率(单位:%) ...... 31

图59:客户抵押物有限用于重复抵押融资(单位:%)............ 32

图60:资本中介业务为投行净融入资金规模(单位:亿美元)......... 32

图61:投行通过融出资金获得客户抵押物(单位:亿美元) ............ 32

图62:投行通过客户抵押物和自营证券持仓融入资金(单位:亿美元)........... 32

图63:对冲基金管理规模(单位:万亿美元) ......... 33

图63:08 年主经纪商业务市场占有率(单位:%) ......... 33

图64:流动性较好的美国国债市场,净持仓规模与交易量相关性较小(单位:亿美元) .......... 34

图65:联邦机构证券净持仓与交易量正相关(单位:亿美元)......... 34

图66:流动性较好的抵押贷款支持证券市场,净持仓规模与交易量相关性较小(单位:亿美元) ............ 34

图67:公司债净持仓与交易量正相关(单位:亿美元) ........... 34

图68:次贷危机前全球场外衍生品名义规模爆发增长(单位:万亿美元) ....... 35

图69:场外衍生品实际市场价值约为名义价值的二十分之一(单位:万亿美元)......... 35

图70:场外衍生品需要交易商通过自身大量持仓向投资者提供流动性(单位:万亿美元) ...... 35

图71:根据交易商营收测算的欧洲场外衍生品客户结构(单位:%)....... 35

图72:大型投行营收增长主要是FICC 业务驱动(单位:亿美元) .......... 36

图73:1993-2008 年FICC 业务收入占比平均43.7%(单位:%) .......... 36

图74:FICC 业务收入爆发增长(单位:亿美元) ............ 37

图75:FICC 业务收入结构较均衡(单位:%)........ 37

图76:衍生品交易价值链上交易经纪商处于主导地位(单位:亿欧元)........... 37

图77:场外衍生品市场结构中大型交易商占据核心地位 ........... 37

图78:大型投行负债结构(单位:%) ............ 38

图79:大型投行资产结构(单位:%) ............ 38

图80:大型投行剔除资本中介业务后的杠杆率(单位:倍) ............ 38

图81:2008 年客户抵押物变动情况(单位:%)............. 39

图82:高盛的全球流动性储备(单位:亿美元) ...... 39

图83:美国大型投行业务架构 .......... 40

图84:资产管理行业生态圈 ............. 41

图85:2002 年后投行投资管理规模增长低于行业水平(单位:万亿美元) ..... 42

图86:1990 年投资管理公司市占率(单位:%)............. 42

图87:2000 年投资管理公司市占率(单位:%)............. 42

图88:2010 年投资管理公司市占率(单位:%)............. 43

图89:2008 年以前全球客户可投资资产、财富管理规模、投资管理规模长期增长率(单位:%)......... 43

图90:财富管理收费模式由佣金模式向服务费模式迁移(单位:%)....... 43

图91:美国主要财富管理公司 .......... 44

图92:全球投行业务收入结构(单位:亿美元) ...... 44

图93:互联网泡沫与信贷泡沫构成1990-2009 年间的两轮经济周期......... 45

图94:并购重组需求端对经济基本面反应敏感(单位:万亿美元).......... 

图95:IPO 对经济基本面反应敏感(单位:亿美元) ....... 45

图96:股票融资总体规模处于上升通道(亿美元) .......... 45

图97:直接融资占比持续提升(单位:万亿美元) .......... 46

图98:债券发行市场结构(单位:万亿美元) ......... 46

图99:欧盟国家与亚太地区股票总市值(单位:万亿美元) ............ 46

图100:欧盟与亚太地区债券总市值(单位:万亿美元) ......... 46

图101:全球国际收支金融账户流动情况(单位:万亿美元) .......... 47

图102:美国在全球并购规模中的比重下降(单位:万亿美元) ....... 47

图103:1989 年全球股票承销市占率(单位:%)........... 48

图104:2008 年全球股票承销市占率(单位:%)........... 48

图105:美国投行竞争优势显著(单位:%) ........... 48

图106:全能银行逐渐占据主导地位(单位:%) ............ 48

图107:全球股票承销业务集中度(单位:%) ........ 48

图108:股票承销费率(单位:%) ......... 48

图109:1989 全球并购业务投行集中度(单位:%) ....... 49

图110:2008 全球并购业务集中度(单位:%) ...... 49

图111:精品投行在并购业务前十排名中占比下滑(单位:%)........ 49

图112:全球并购重组业务CR5 和CR10 集中度(单位:%) ......... 49

图113:1989 年全球投资级债券承销市占率(单位:%) ........ 50

图114:2008 年全球投资级债券承销市占率(单位:%) ........ 50

图115:全球投资级债券承销业务集中度(单位:%) ............. 50

图116:全能银行利用客户优势发展投资级债券承销业务(单位:%)............. 50

图117:1989 年全球投机级债券承销市占率(单位:%) ........ 51

图118:2008 年全球投机级债券承销市占率(单位:%) ........ 51

图119:全球投机级债券承销业务集中度(单位:%) ............. 51

图120:创新红利消失,投资级债券承销费率下滑(单位:%) ....... 51

图121:2000-2017 年大型投行杠杆率(单位:倍) ........ 53

图122:2000-2017 年大型投行ROE(单位:%) ........... 53

图123:2000-2017 年大型投行PE(单位:倍) ............. 53

图124:2000-2017 年大型投行PB(单位:倍) ............. 53

图125:2000-2017 年中小投行杠杆率(单位:倍) ........ 54

图126:2000-2017 年中小投行ROE(单位:%) ........... 54

图127:2000-2017 年中小投行PE(单位:倍) ............. 54

图128:2000-2017 年中小投行PB(单位:倍) ............. 54

图129:2000-2017 年并购投行杠杆率(单位:倍) ........ 55

图130:2000-2017 年并购投行ROE(单位:%) ........... 55

图131:2000-2017 年并购投行PE(单位:倍) ............. 55

图132:2000-2017 年并购投行PB(单位:倍) ............. 55

图133:2000-2017 年折扣券商杠杆率(单位:倍) ........ 56

图134:2000-2017 年折扣券商ROE(单位:%) ........... 56

图135:2000-2017 年折扣券商PE(单位:倍) ............. 56

图136:2000-2017 年折扣券商PB(单位:倍) ............. 56

图137:2000-2017 年投资管理公司杠杆率(单位:倍) ......... 57

图138:2000-2017 年投资管理公司ROE(单位:%)............ 57

图139:2000-2017 年投资管理公司PE(单位:倍) ...... 57

图140:2000-2017 年投资管理公司PB(单位:倍) ...... 57

图141:2008 年次贷危机前后美国证券业杠杆率对比(单位:倍).......... 57

图142:2008 年次贷危机前后美国证券业ROE 对比(单位:%) ........... 58

图143:2008 年次贷危机前后美国证券业PE 对比(单位:倍)...... 58

图144:2008 年次贷危机前后美国证券业PB 对比(单位:倍)...... 59

表1:投行通过上市或重组并购解决交易商模式所需资本.......... 15

表2:1990 年美国排名前25 的投资管理公司 ........... 19

表4:机构业务与投行业务 ....... 36

表5:巴塞尔协议III 资本充足率要求 ........ 52


[报告关键词]:   证券  

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